本文转载自：新浪财经
专题：潮涌海天阔 东风随春归 鹏华基金基本面投资峰会暨2024年春季投资策略会
3月22日，在鹏华基金联合新浪财经举办的第二届基本面投资峰会暨2024年春季投资策略会上，鹏华基金董事总经理（MD）、现金投资部总经理叶朝明以“高波动环境下利率债投研思考“为主题，分析了当前债券市场面临的新环境，并对高波动环境下的利率债配置进行深度研讨。
债市面临新环境：低利率、高波动
叶朝明表示，开年以来债券市场呈现出低利率、高波动的现象。
一方面，低利率。近期债市利率突破历史下限后加速下行，30年、10年国债利率中枢不断创新低，利差持续压缩，无论横向对比海外还是纵向对比历史，利差水平都处于极低的水平。从长端利率表现来看，供需两端的矛盾导致了低利率现象的出现。需求端，由于权益市场年初以来波动较大，市场整体风险偏好偏低，固收类的产品获得比较好的增长，创造了潜在的需求；机构行为上，银行、保险、券商、基金各自都有比较强的诉求，市场对利率下行的预期较为一致，拉久期成为性价比较高的选择，尤其对于30年国债而言，在年初有比较好的票息收入。去年随着30年国债期货的推出，30年国债的流动性得到明显提升，而30年国债发行量逐步增大后，活跃度也得到大幅提升。但与巨大的需求相比，供给端整体显现出不足，尤其是今年一季度以来，政府债的供给处于节奏偏慢的状态。
另一方面，高波动。在低利率环境下，债市波动明显加大，10年国债整体波动性与前两年相比出现较大抬升。从债券资产获利的几个方式来看，首先是票息，当前信用利差、期限利差、等级利差、品种利差都压到极端位置。在新旧动能转换期，利差水平难以有效回升，资产荒格局预计将会持续。地产、城投领域整体需求处于下降趋势，去资产或是持续状态。因此，票息策略在一段时间内会呈现失效的状态。杠杆策略随着利差的压缩也处于中性的状态。在两种策略失效后，中小行、保险、公募基金等都倾向于将拉长久期作为统一的选择。当市场参与方出现较为明显的同向性与一致性情况下，当市场预期和信息面出现一些波动的时候，自然会呈现出同进同出的现象。在低利率环境下，市场的波动加大是我们必然要面对的情形。
资金需求与机构行为变化或成为短期阶段性主导力量
叶朝明称，开年以来的债市表现，对传统的投资框架形成一定的挑战。如前些年整个地产周期会带动整个经济周期的变化，债券的收益率也会每三到四年出现周期的运行，规律比较明显，在投资过程当中应对起来也相对更容易。目前来看，基本面的变化随着地产逻辑的改变会逐渐成为一个慢变量和长变量。对于短期的波动或者投资的指导性在降低，金融数据前瞻性指标的指导意义出现了一定程度的下降。
相反，对于短期市场的走势，市场资金的需求，机构行为的变化会成为重要的阶段性主导力量。如年初以来各个机构的收益压力、排名压力，导致整个基本面的数据在没有发生比较大变化的情况下，利率还是走出了一波较为凌厉的行情。从数据上来看，农商行、保险月度债券净买入规模较往年有明显提，银行持债占比不断上升，以中小行为主。
四大方向把握利率债投资机会
针对目前低利率，高波动的债市环境，如何把握其中的投资机会？
叶朝明从四个方面展开阐释。第一，更加精细化地构造组合的期限和结构。第二，做好久期管理。在实践上从几个方面展开：在基本面分析和研究的基础上，提高团队的交易能力，锻造交易属性较强的风格。具体应对上，其一，我们要时刻把握阶段性市场的交易逻辑和主线，以更高频率来谈论和应对，做好整体预案准备。其二，高效把握好交易的情绪，以更专注的心态来应对市场。其三，逐步增加量化模型对投资的指导，根据不同的产品特征完善不同的模型构造。第三，积极做好组合的流动性风险管理。第四，做好负债端管理，注重负债结构管理，合理安排杠杆水平。对于公募产品而言，每个产品的负债端特点不同，从而决定了其流动性管理方法也会有比较大的区别，因此会根据不同产品的属性来做好资金方面的安排，只有在资金相对稳定之后，才能把策略比较好地落地。
市场展望：国内处于新旧动能切换过程，经济可能呈现波浪式前进态势
展望未来市场，叶朝明表示，从当下国内大环境来看，借鉴主流经济体转型的过程，当经济体的增长驱动由资本驱动向科技驱动转型时，科学技术这类生产要素的需求度会显著提高，而对于资本的渴求程度会因此降低，体现为技术费用不断走高，但是资本的价格——利率会进入下行阶段。以美国和日本为例，经济结构转型后，经济中核心产业从重资本型转型到了高科技型，在很大程度上造成了利率的趋势下行。国内市场，处于新旧动能切换过程中，旧动能降速，新动能尚在培育。制造业供需缺口或压制核心商品通胀。经济数据或延续波浪式运行。
长期角度看，利率下行大趋势没有改变。地产周期、债务周期、人口周期共同指向利率下行。整体对于利率很难做到看空，只是在节奏和小周期上会有一些波动。虽然6月份前降息的可能性不大，但在实际整体利率比较高的状态下，名义利率有比较大的下降空间。市场越来越偏向交易的风格，降息的时间和幅度可能影响节奏，但不影响方向，所以在投资中更重要的是把握过程中的机会。
短期而言，市场仍是偏多的环境，处于欠配逻辑下的资产荒持续状态。同时还要注意供给的风险，关注政策的发力和配合程度。市场的预期变化很快，很难确定未来会如何走，但应该通过更加专注的交易去应对，把握一些短周期的变化，规避相应的风险。
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