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专题：潮涌海天阔 东风随春归 鹏华基金基本面投资峰会暨2024年春季投资策略会
3月22日，鹏华基金联合新浪财经在宁波举办了以“潮涌海天阔，东风随春归”为主题的第二届基本面投资峰会暨2024年春季投资策略会。会上，鹏华基金固定收益研究部总经理王志飞作了以《一揽子化债背景下的城投债投资思考》的主题分享，解读一揽子化债政策的历史演变和影响，并对此背景下城投债的投资策略提出建议。
回顾2023年，城投债上下半年经历了较大变化。2023年上半年，城投债舆情频发，市场一度担忧城投债的刚兑打破一触即发；但在2023年7月份一揽子化债政策提出后，整个城投债收益率出现了波澜壮阔的行情。
城投的产生背景及政策脉络
王志飞指出，城投产生的背景源自于两个方面：第一是中央和地方财权和事权的不匹配；第二是各地GDP的激烈竞争。
回顾过去十几年城投的重要监管政策，他认为，城投从诞生后经历了高速发展，对重要经济的发展做出巨大贡献。但是伴随着城投债务增长，对整个宏观杠杆率和政府债务的压力产生了负面影响。
城投债的监管政策以2018年为界分为上下半场。王志飞指出，上半场主要代表文件是2014年的43号文，允许地方政府发行地方政府债券，允许发行置换债券去置换以非债券形式存在的地方政府债务。下半场是2018年的隐性债务的化解，提出以5-10年时间逐步化解隐性债务，控制增量，化解存量，并提出六种化解隐性债务的方式。
历次债务置换下的城投行情演绎
王志飞认为，历史上一共有四轮债务置换。第一轮是自2015年开启的允许地方政府发行置换债券，发行规模12.2万亿。第二轮是2019年针对一些建制县的隐性债务化解。第三轮是2020年，第一次是2020年1月-2021年9月，是第二轮建制县隐性债务化解试点；第二次是全域无隐债，要求广东、上海率先实现全域无隐债。第四轮是从去年7月份政治局会议后到现在的一揽子化债，目前一定发行了1.38万亿的特殊债融资债券进行隐性债务置换。
结合债务置换的城投信用利差的走势看，城投的行情是经济周期、金融周期、监管周期三期叠加的产物。当经济下行压力较大时，开启信用扩张，城投的监管政策相对较松，再融资较为通畅，城投债的收益率和利差出现压缩，城投债对组合贡献较为凸显；当经济企稳回升的时候，信用周期开始收缩，监管政策开始收紧，城投的再融资受到限制，城投往往表现较差。
王志飞还认为本轮的一揽子化债方案是2018年的隐债化解政策的延续。主要有三大主线：第一是发行特殊债融资债券；第二是金融机构支持化债；第三是央行设立应急流动性借款的SPV工具。
王志飞指出，特殊债融资主要呈现出几个特点：第一体量大；第二集中发行、节奏较快；第三可置换区域面广；第四置换用途突破“仅可化债隐债”的限制。关于金融化债，有重点省份12个；融资平台为2023年二季度末各省负责人报送国务院的名单；化债范围包括今明两年到期的贷款、债券和非标等金融债务。从特殊再融资债的金额来看，全国层面杯水车薪，但有利于降低城投的尾部风险。
一揽子化债政策下的城投债投资策略
在城投债正在收紧，银行化债进度不及预期的背景下，王志飞提出要提防高息非标、境外债等融资上量。因为债券融资的收紧和银行化债进度的错位，在“债券保刚兑”的整体基调下，地方城投平台被迫去增加高息融资，去填补债券融资的缺口。
展望2024年，城投的负面舆情可能难以避免，还是要警惕城投债估值的风险，但短期内城投整体的违约风险相对较可控。从择券层面来看，他认为，短期维度内进一步往重点12省份下沉的必要性不高，即使择券也需要严格控制期限。中期维度需要寻找经济产业结构好、财政实力强、债务可持续性高、有现金流、持续经营假设强的逻辑，对应长端以区域经济财政债务、金融资源和协调层级为标准筛选。
发布于：广东