本文来自格隆汇专栏： 业谈债市 作者： 杨业伟 王春呓
主要观点
今年一揽子化债产生了显著的效果，有效的降低了地方政府债务风险。化债延续保存量、控增量的思路，城投债务增量得到更强的管控。那么城投融资后续前景如何，政府债务前景如何，国盛证券结合此前的几轮化债，对未来地方政府债券进行展望。
第一轮化债：2015-2018年，地方政府债置换非政府债券，三年发行12.2万亿置换债。2008年，四万亿投资计划下，地方政府融资平台债务激增，为加强地方债务管控，2014年，新预算法和43号文出台，赋予地方政府独立举债额权限，确定了“开正门，堵偏门”的改革方向，并开启了第三轮地方政府债务审计。审计结果显示，2014年末，全国地方政府债务余额15.4万亿，14.34万亿元为非债券。债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018年共发行置换债12.2万亿元。
2014年下半年，43号文定调后城投融资政策收紧，而在开展债务置换的2015年-2018年，由于宏观经济环境发生了较大变化，政策主线在稳增长和防风险之间取舍，城投增速先降后升。43号文出台后，城投风险得到有效管控，城投融资利率从2014年初开始趋势性下行。而城投监管政策处于紧缩周期，城投有息债务增速显著放缓，从2014年27%的水平快速下降到20%。但伴随着城投有息债务增速的回落，基建增速随之下行，而这在经济调整期进一步加剧了基本面放缓压力。政策在稳增长和防风险之间再度寻求平衡，城投债务在PPP等新融资模式推动之下，再度回升，到2017年同比增速再度回升至23%。而这轮债务扩张，也为后续的城投债务风险埋下隐患。
第二轮化债：2018年全面摸底地方政府隐性债务，十年隐债化解计划开启，化债方案多措并举。新《预算法》和43号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债，增加了大量的隐性债务，因此财政部在2018年8月开启了新一轮隐性债务摸底，财政部首次给出了六种隐债化解方法，并要求地方政府在未来5-10年内化解隐性债务，此后严控隐债新增、化解隐债成为地方政府的工作重点和纪律底线。在十年隐债化解的目标下，也采用了多种自上而下的化债措施，包括显性债务置换、政策性银行债务置换、金融机构展期与置换等。
第二轮化债中，债务增速先降后增再降，风险总体在逐步累计。2018年，新一轮化债开启，城投有息债务在这一年中也出现明显放缓，同比增速从2017年的23%下滑至16%。快速化债对再融资能力产生较为显著的约束，导致城投偿付能力变弱，城投利差拉大。2018年底开始政策修正，城投融资有所恢复。而2020年疫情开始，政策加力宽松给城投带来更为宽松的融资环境，城投债务规模加速增长。但随着2020年下半年货币环境变化，以及永煤事件改变信用债融资环境，2020年底以来一方面城投风险上升，利差继续拉大；而另一方面，融资环境变差叠加监管强化，城投融资规模持续下降。到2023年上半年以来，尾部区域城投负面舆情频发，高风险主体的利差持续处于高位。
本轮化债：地方政府债务风险加剧，中央首次表态“一揽子化债方案”，化债举措逐步落地，但总体思路延续保存量、控增量，增量城投融资政策明显收紧。土地市场转向对地方财政收支造成压力，地方政府债务问题面临考验，今年年初以来，多个尾部区域风险有所暴露。2023年7月24日，中央政治局会议首次提出 “一揽子化债方案”，地方政府债务化解被提升到前所未有的高度。“一揽子化债方案” 的原则是“控增量，化存量”，化存量包括特殊再融资债、银行展期降息、央行SPV提供流动性等，特殊再融资债从10月以来密集发行，截止12月4日已披露发行近1.4万亿，银行展期降息也在逐步推进中；控增量对城投各类债务新增都提出严格限制，10月以来12个重点省份城投公开债明显收缩，城投融资政策明显收紧。11月全国城投债净融资-873亿元，其中12个重点省市净融资-518亿元，这个规模显著高于提前偿还规模，提前偿还并不能完全解释净融资的下滑。
当前来看，明年地方政府债务或依然严保存量、控增量，后续关注可能出现基本面压力之下增量政策的适度调整。在存量化债方面，“一揽子化债方案”提出以来监管多次指导金融机构支持化债，但在银行净息差持续收窄，各地普遍开展化债工作的背景下，各地能否争取大规模银行资源，仍需进一步观察。另外，当前发行特殊再融资债近1.4万亿，但相对存量的城投有息债务来说规模仍然有限，不排除未来增发特殊再融资债的可能。而对增量债务来说，从历史经验来看，地方政府强力管控之后的当年或者次年，城投债务规模和基建增速都有所放缓，而这并不利于基本面的复苏。在防风险和稳增长权衡之下，政策随之逐步在债务增量管控方面改善。而本轮一揽子化债政策落地之后，11月城投债净融资已经明显回落，如果债务增速持续回落，这将不利于明年的基建回升和基本面复苏。后续继续观察在稳增长和防风险天平发生变化时，债务增量政策适度调整的可能。
风险提示：统计口径存在误差，风险事件超预期，政策变化超预期。
报告正文
自从7月底中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，本轮化债的相关信息引发了市场的广泛关注，具体的化债措施也陆续落地，以特殊再融资债为代表，“一揽子化债方案”带动了本轮城投债火热的下沉行情。政策落地之后，城投债市场如何演绎？地方债务风险如何演化？以史为鉴，本文结合历史上两轮化债进行分析。
1、2015-2018年：地方政府债券大规模置换存量政府债务
按照资产类型分类，地方政府资产包括地方国有经营性资产、地方国有非经营性资产、地方政府所拥有的资源性资产。国有经营性资产包括国有（非金融）企业资产和国有金融企业资产。国有非经营性资产，主要是行政事业单位资产。政府所拥有的资源性资产包括国有土地、森林、矿产、河流、海洋等，国有土地和自然资源资产的经济价值较难估算，因此本文仅估算地方政府所有的经营性和非经营性资产。
1.1 化债背景：开展三轮全国性债务审计，摸索地方政府债务管控框架
地方政府债务可以追溯至2008年，四万亿投资计划下，地方政府融资平台债务激增，为加强地方债务管控，2011和2013年，审计署先后开展了两轮全国地方政府性债务审计。2008年，面对全球金融危机的冲击，我国出台了四万亿投资计划，中央政府投资1.18万亿，地方政府配套资金2.82万亿，而彼时受限于地方政府不得独立举债的规定，地方政府融资平台成为地方加杠杆的重要渠道，此后地方政府融资平台数量和债务激增，但同时也出现了一些问题，地方政府融资平台债务膨胀过快、地方政府违规或变相提供担保、金融机构风险意识淡薄等。为了加强地方政府债务管控、规范地方举债行为，2011年，国务院印发《国务院办公厅关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2011]6号），由审计署对全国地方政府性债务情况进行全面审计，同年10月，开启地方政府债券“自发自还”试点。第一轮审计后，地方政府违规融资现象仍屡禁不止，为了进一步规范政府举债融资机制，摸清地方政府债务新增情况，2013年，国务院印发《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2013]20号），开启第二轮债务审计。
在两轮地方政府债务审计的铺垫下，2014年，新预算法和43号文出台，赋予地方政府独立举债的权限，确定了“开正门，堵偏门”的改革方向，并开启了第三轮地方政府债务审计。两轮地方政府债务审计，暴露出地方债务的诸多问题与风险，也为后续债务管控提供了重要的数据支撑，全面系统的地方债务管理机制亟待建立。2014年8月，《预算法》修订，“开正门，堵偏门”，赋予地方政府以地方政府债券的形式独立举债的权利，同时禁止以其他任何方式举债。2014年10月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），剥离融资平台政府融资职能，切割政府信用和城投公司债务。明确制度框架后，中央开启了第三轮全国地方政府债务审计，财政部制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，对2014年12月31日尚未清偿完毕的地方政府存量债务进行清理甄别。
审计结果显示，2014年末，全国地方政府债务（即地方政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）8.6万亿，二者较2013年6月底的审计结果分别增长了41%和23%，主要是因为重新厘清了纳入地方政府债务的口径。15.4万亿存量债务中，1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式。从政府层级看，省级、市级和县级（含乡镇）分别为2.1万亿元、6.6万亿元和6.7万亿元。融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的39%。存量政府债务资金来源主要是银行贷款，占比51%。
1.2 化债措施：地方政府债置换非政府债券，三年发行12.2万亿置换债
第三轮债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018年共发行置换债12.2万亿元。第三轮债务摸底后，2015年，财政部印发《关于对地方政府债务事项限额管理的实施意见》（财预[2015]225号），开始为期三年的债务置换，“存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。根据2014年全国地方政府债务审计结果，截止2014年，全国地方政府债务余额15.4万亿中，1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式，根据计划用三年左右时间，用地方政府债券置换掉非政府债券形式的存量债务部分，最终实际发行了12.2万亿元置换债。
1.3 债务置换后，城投债务如何变化？
2014年下半年，《预算法》修订，43号文出台，赋予地方政府独立举债的权利，切割政府信用和城投公司债务，地方政府债务管控的制度框架逐步搭建，此后同年开展了全国性的地方政府债务审计，2015年5月，开始发行地方政府置换债，化解存量非债券形式的地方政府债务，2015-2018年期间，共发行置换债12.2万亿元。这是首次探索全国性的地方政府性债务化解方案，由于时间跨度较长，期间城投监管政策整体参照43号文的原则，但城投融资政策并非持续收紧，而是根据宏观环境在稳增长和防风险之间权衡。
首次化债方案在2014年下半年提出，43号文明确剥离平台公司的政府融资功能，新预算法放开了地方政府独立举债的渠道，城投融资政策开始收紧。43号文以前，在2008年四万亿刺激计划下，城投债务扩张较快，监管层面开始摸索规范城投融资的政策框架，开展过两轮全国地方政府性债务审计，2014年下半年，《预算法》修订和43号文出台，提出赋予地方政府依法适度举债融资的权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制，同时坚决制止地方政府违法违规举债，随后又开启第三轮地方政府债务审计，“开正门，堵偏门”的整体思路下，城投融资政策边际收紧，2014H2净融资分别为4143亿元，较2014H1的6073亿元有所下滑。
在开展债务置换的2015年-2018年，随着宏观经济环境变动，监管主线在稳增长和防风险之间取舍，城投融资政策周期也随之转换。2015年，城投融资政策由紧到松。2015年，受43号文约束，年初城投融资依旧偏严，但在经济增长承压的大背景下，货币政策持续宽松，财政通过稳基建发力，城投融资政策转向宽松，2015年全年城投债净融资7622亿元，较2014年的10216亿元略有下滑，主要是年初发行规模低，以及债务置换下城投债提前兑付增加。2016年，城投融资监管延续宽松态势，稳基建利好城投融资，2016年城投债净融资12817亿元。随着经济增长压力缓解，2016年10月，国办88号文、财政部152号文，提出地方政府性债务风险处置机制，城投监管政策开始从稳增长向防风险倾斜。2017年5月，财政部等六部委发布50号文，继续强调划清政企关系，禁止地方政府违规担保，跨部门联合监管问责违规融资，标志着本轮城投监管周期趋严，此后系列地方债务监管政策出台，2017年城投债净融资5302亿元，相较2016年大幅下滑。2018年上半年，城投债券发行延续了2017年的严峻形式，下半年，监管政策释放边际放松信号，但9月，中央层面开始进行新一轮的隐性债务摸底，严控隐债为此后重要的政策红线，2018年城投债净融资为1843亿元，供给继续压缩。
第一轮化债中，城投有息债务增速先降后升。43号文出台后，城投监管政策处于紧缩周期，牛市行情中城投融资成本趋势性下行，城投风险得到有效管控，2015年城投有息债务增速显著放缓，从2014年27%的水平快速下降到20%。但伴随着城投有息债务增速的回落，基建增速随之下行，而这在经济调整期进一步加剧了基本面放缓压力。政策在稳增长和防风险之间再度寻求平衡，城投债务在PPP等新融资模式推动之下，增速再度回升，到2017年同比增速再度回升至23%。而这轮债务扩张，也为后续的城投债务风险埋下隐患。
2、2018年以来：十年隐性债务化解
2.1 化债背景：地方违规举债屡禁不止，十年隐债化解计划开启
新《预算法》和43号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债或变相举债，增加了大量的隐性债务，因此财政部在2018年8月开启了新一轮地方政府隐性债务摸底，并启动了十年隐债化解计划。新预算法明确地方政府债券是地方政府2015年以后唯一的合规融资渠道，43号文明确了剥离融资平台的政府融资功能，在“开前门，堵后门”的政策主线下，“前门”已经放开，但是“后门”没有完全堵住，某些地方仍然违规举债，导致新增地方政府隐性债务。2017年7月，中央政治局会议首次明确提到隐性债务，隐性债务指在法定政府债务限额之外，直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。2018年8月，财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，全面摸底地方政府隐性债务，但本次隐性债务摸底结果并未对外公布。2018年8月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，要求地方政府在未来5-10年内化解隐性债务，此后严控隐性债务新增、化解隐性债务成为地方政府的工作重点和纪律底线。
2.2 化债的官方解答与实践中的化债经验
在2018年8月下发的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，财政部首次给出了六种的隐性债务化解方法。包括：1）安排财政资金偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）通过借新还旧、展期等方式偿还；6）采取破产重整或清算方式化解。这几种方法均有实践，但可行性存在差异。实际来看，财政资金偿还、出让股权偿还、借新还旧和展期的可行性较高。
财政部给出了六种隐债化解的官方答案，但在实践中常用的化债经验与此并不完全一致。在上一轮隐性债务化解中，实际使用的化债方式主要包括显性债务置换、政策性银行债务置换、银行贷款展期与置换、AMC参与化债等。
1）显性债务置换隐性债务
制定十年隐债化解计划以后，地方通过发行置换债和特殊再融资债分别置换了1579亿元和11170亿元的隐性债务。鉴于弱资质区域化债难度较大，在2019年，中央层面推出了建制县隐性债务风险化解试点，选取了湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃六个省份，针对财力较弱的部分区县，发行置换债券置换隐性债务，最终总规模为1579亿元。2020年12月起，建制县区隐性债务化解试点扩容，特殊再融资债替代置换债成为新的隐债置换品种，2020年12月-2021年7月，多个省市获得特殊再融资债额度，用于建制县区隐性债务化解试点，总计发行规模6128亿元。而在2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海等发达地区陆续推出全域无隐性债务试点，共发行5042亿元特殊再融资债，2022年6月，广东、北京均已完成隐性债务清零工作。2020年12月-2022年6月，这一轮特殊再融资债总计发行约11170亿元。
2）政策性银行的债务置换
政策行置换的典型案例是高速公路债务置换，2018-2021年，国开行先后参与了10个省份合计1.2万亿左右的高速主体债务置换。国开行牵头提供长期且低价的银团贷款，以长债换短债，以时间换空间。这不仅降低了高速城投企业融资成本，改善了企业负债结构，降低了企业还本付息压力；同时，国开行深度介入也是一定程度上对对应高速主体的背书。国开行对高速类城投债务的置换有效的改善了城投债务结构，降低了债务成本，使得各地高速类平台往往成为当地最为优质的平台之一。
3）金融机构展期、置换
2018年国务院公布5-10年内化解隐性债务的计划以来，城投融资逐渐收紧，为防范短期流动性风险，2018年10月，国办发〔2018〕101号文下发[ 国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见_其他_中国政府网 (www.gov.cn)]，提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。”2021年，15号文下发，进一步指导银行为主的金融机构参与隐性债务化解，[ 银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见 (qq.com)]政策强调，金融机构以市场化原则参与隐债置换，化解隐债的范围方面，要求列入财政部的地方政府隐债清单内。
4）AMC参与化债
2019年6月，监管部门下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》用于指导包括AMC在内的金融机构开展隐性债务置换。
AMC参与地方融资平台债务化解的主流方式有两种，一是提供融资，二是实质性重组。具体而言，提供融资是AMC对城投提供短期流动性支持，主要包括设立地方化债基金、收购应收账款两种模式，实质性重组则是指AMC从城投的原始债权人手中收购债权。除此之外，AMC还可以通过债务置换、债转股等方式参与地方融资平台化债。
AMC向城投提供融资的一种方式是设立地方化债基金，并引入其他资本，对地区流动性紧张的城投提供短期资金支持，待流动性好转后，城投再向基金偿还过桥贷款。2019年湖南财信金控集团牵头组建并规范运作100亿省级债务风险化解基金，基金通过集合信托方式，为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金，以防范化解融资平台债务违约风险。据湖南新闻综合门户网站红网报道，截至2020年2月，湖南AMC通过化债基金及其他方式累计给湘潭市、衡阳市、邵阳市、耒阳市、衡阳县、湘西州、浏阳市、芷江县、醴陵市、攸县等省内各市县下属平台公司提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金。
AMC还可以通过收购城投公司应收账款的方式为城投公司注入流动性。具体而言，就是由AMC用资金收购城投公司对财政局、子母公司、兄弟公司等相关方的应收账款，并规定城投公司将资金用于偿还隐性债务，同时应收账款由相关方到期偿还。由于是AMC折价收购城投公司应收账款，因此该方式理论上由城投公司出让部分利益以换取AMC的流动性支持，但在实际操作过程中AMC收购城投资产包折扣通常较低，从而表现为AMC让利接盘城投公司的应收账款。这是因为一方面要避免国有资产流失，另一方面，AMC在收购城投应收账款时还会要求额外的抵押或担保，通常可以接受不打折或者打折少的项目。
实质性重组即AMC与城投、金融机构签署债务重组协议，由AMC买入银行等金融机构持有的城投债务（折价收购），城投则按约定向AMC偿还债务。2015年成立的内蒙古金资的主要业务之一就是针对已纳入地方隐债的政府存量债务和具有付款义务的债权进行重组和置换，债务重组是直接向政府基础设施项目建设方以8-9折折价购买债权，是由原债权人出让利，由AMC接盘相关隐性债务助力地方化债。债务置换则是更多是原值收购，类似于由AMC直接提供融资，更具有政策导向性。
2.3 化债方案落地前后，城投债务的变化
十年隐债化解计划在2018年8月提出，由于中美贸易摩擦和新冠疫情的影响，2018年7月-2020年10月城投融资政策都处于宽松周期。2018年3年，中美贸易冲突影响下，我国经济增长面临调整，2018年7月，国常会提出督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，城投融资政策进入宽松周期，该阶段监管的要求是在不新增隐债的情况下，稳妥处理地方债务风险。此外，2020年初新冠疫情爆发后，我国采取了宽松的货币政策和积极的财政政策，作为逆周期调节的重要工具，城投的融资环境继续宽松。因此不同于第一次化债，43号文和新预算法出台后，城投融资周期明显收紧，第二轮隐债化解计划提出后，在外部环境和突发因素的冲击下，城投融资周期并未急速收紧，而是在不新增隐债的原则上，放松融资政策以对冲风险。
而在永煤违约后，监管层面高度关注地方债务风险，城投融资政策转向紧缩周期，至今仍未明显放松。2020年下半年，疫情影响逐步减弱，融资支持政策逐步退出，10月，华晨汽车违约，11月，永煤超预期违约，引发市场和监管的广发关注，2020年12月，中央政治局会议和中央经济工作会议都指出，“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，年底财政部下发118号文，对地方政府债务率实行红橙黄绿分级管控，后来交易商协会和交易所也对债券募集资金用途做出限制。自此以后，城投债务管控整体遵循“化解存量，遏制增量”的原则，城投融资政策明显收紧，至今城投融资仍未明显放松。自此以后，城投债务管控整体遵循“化解存量，遏制增量”的原则，城投融资政策明显收紧，至今城投融资仍未明显放松。
在上一轮债务化解之后，由于永煤违约冲击以及土地收入下滑等冲击，城投债务风险并未明显下降，弱区域信用环境有所恶化。2018年以来针对隐性债务化解的政策主线，推出了系列化债举措，但在永煤超预期违约后，叠加地方土地出让收入滑坡等负面影响，市场风险偏好下降，债券资金抱团强资质区域，强弱区域城投融资化解恶化，2021年，江苏、浙江两省城投债净融资占当年净融资的52%，东三省、内蒙古、甘肃、贵州、天津等地城投债净融资为负。在偏紧的融资政策和机构抱团的市场环境下，2021年以来城投债务风险并未明显缓解，尾部城投的融资成本持续处于高位，从市场关注度高、存量债规模较大的贵安发债、航空港集团和津城建为例，永煤事件后主体利差持续处于高位。随着城投债务风险的积累，2023年上半年，城投非标风险事件频发，弱资质区域再融资艰难，津城建信用利差维持在历史高位。
第二轮化债中，债务增速先降后增再降，风险总体在逐步累计。2018年是新的一轮化债开启之年，城投有息债务增长在这一年中也出现明显放缓，同比增速从2017年的23%下滑至16%。快速化债对再融资能力产生较为显著的约束，导致城投偿付能力变弱，城投利差拉大。2018年下半年，为了缓解经济下行压力，政策开始修正，城投融资有所恢复，2019年城投有息债务增速升至19%。而2020年疫情开始，政策加码给城投带来更为宽松的融资环境，城投债务规模加速增长。但随着2020年下半年货币环境变化，以及永煤事件改变信用债融资环境，2020年底以来一方面城投风险上升，利差继续拉大；而另一方面，融资环境变差叠加监管强化，城投有息债务增速持续下降。到2023年上半年以来，尾部区域城投负面舆情频发，高风险主体的利差持续处于高位。
3、本轮地方政府债务化解
3.1 化债背景：地方政府债务风险加剧，中央首次表态“一揽子化债方案”
过去几年，土地市场转向对地方财政收支造成压力，地方政府债务问题面临考验，今年年初以来，多个尾部区域风险事件持续暴露。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过“一揽子化债方案”来化解地方政府债务，地方政府债务化解被提升到前所未有的高度。
3.2 化债措施：“一揽子化债方案”的构成
本轮“一揽子化债方案”的原则是“控增量，化存量”，保存量主要缓解短期城投债务风险，本轮具体措施包括发行特殊再融资债置换隐性债务，协调金融机构展期降息、债务置换，央行SPV支持流动性等；控增量对城投各类债务新增都提出严格限制，目前来看，城投平台的各类债务都很难新增，尤其是公开债融资方面。具体来说：
1）特殊再融资债
今年国庆后特殊再融资债重启，相较上一轮，本轮特殊再融资债发行节奏更快， 截止12月4日，已披露的发行计划中，特殊再融资债总计13770亿元，分布在29个省、直辖市和自治区，其中贵州（2149亿元）、天津（1286亿元）、云南（1256亿元）、湖南（1122亿元）、内蒙古（1067亿元）、吉林（892亿元）、辽宁（不含大连，870亿元）、重庆（726亿元）等地方财力较弱、债务压力较重的区域的发行规模较大。
2）银行参与化债
本轮化债中，以银行为代表的金融机构扮演了重要角色，2023年10月21日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》提到，“要支持防范化解地方融资平台债务风险，在部委和地方两个层面建立金融支持化解地方债务风险工作小组，制定化解融资平台债务风险系列文件，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与重点地区融资平台平等协商，依法合规、分类施策化解存量债务风险。”。此外，中国银行表示，“完善多元化化债工具箱，积极支持地方政府稳妥化解存量、严格控制增量”，工行表示“对地方债务风险，坚持疏堵并举，落实国家一揽子化债方案，通过多种市场化方式，支持地方政府降低债务成本、缓释偿债风险，形成风险防范化解长效机制”。
3）设立央行SPV提供流动性支持
央行此前曾一度在2020年通过SPV支持过实体经济融资，主要通过购买符合条件的银行贷款或补贴贷款成本的方式。2020年央行在“再贷款”的框架下引入SPV，创设直达实体经济的两项创新货币政策工具——普惠小微企业信用贷款支持计划（以下简称“信贷支持计划”）和普惠小微企业贷款延期支持工具（以下简称“延期支持工具”）。前者由央行提供4000亿元再贷款资金，是为缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点、促进中小微企业融资“增量”而创设；后者由央行提供400亿元再贷款资金，鼓励地方法人银行对存量普惠小微企业贷款“应延尽延”。这两个工具在2020年年底被延期，直到2022年初退出市场，转由其他工具对其进行接续。信贷支持计划撬动作用良好，且商业银行贷款不出表，能较好地防范道德风险，作为一项市场化的工具，在未来必要时期可能具有一定的重启价值；延期支持工具给受疫情冲击的企业提供临时过渡期，经营企稳后还款，这一工具也可能为未来其他领域的延期还本付息政策提供借鉴。
3.3 “一揽子化债方案”后，城投债务前景如何？
本轮以特殊再融资债为代表的“一揽子化债方案”，缓解了弱资质区域的流动性压力，短期内城投债风险下降。特殊再融资债用于置换地方政府存量债务，对于置换额度大的弱资质区域，短期偿债风险有所缓解，市场情绪得到明显提振，对此市场迅速启动了一波城投下沉行情。在“控增量，化存量”的原则下，公开债保刚兑预期普遍形成，城投融资收缩，城投债供不应求，城投融资成本下降，短期内城投债风险下降。
“一揽子化债方案”的整体思路是保存量、控增量，10月以来12个重点省份城投债净融资明显下滑。具体而言，保存量主要缓解短期城投债务风险，本轮具体措施包括发行特殊再融资债置换隐性债务，协调金融机构展期降息、债务置换，央行SPV支持流动性等；控增量对城投各类债务新增都提出严格限制，目前来看，城投平台的各类债务都很难新增，尤其是公开债融资方面，10月以来，城投债净融资明显收缩，10-11月，12个重点省份中除了吉林和云南，净融资均为负或为零。
国盛证券判断明年政策端仍是城投债的重要影响因素，需持续观察政策落地的情况，后续如果债务收缩不利于经济复苏的影响加大，存在债务管控力度适度放松的可能。从10月特殊再融资债发行以来，城投债新增受到了严格的约束，而过去两轮的债务化解，债务化解方案出台后，融资政策周期都是偏紧缩的趋势，但随着宏观经济环境的变动，政策主线倾向于稳增长或对冲风险，城投融资政策也出现了转向，因此明年化债政策落地情况需持续关注，如果债务收缩不利于经济复苏的影响加大，存在城投融资政策适度放松的可能。
此外，建议关注金融机构债务置换落地的情况，以及新增特殊再融资债的可能。“一揽子化债方案”提出以来监管多次指导金融机构支持化债，其中银行无疑是最重要的参与方，银行作为城投平台最大的投资人，参与债务置换能够大面积的缓解城投债务压力，其本质是银行让利，而在银行净息差持续收窄，各地普遍开展化债工作的背景下，地方政府能否争取大规模银行资源进行债务置换，仍需进一步观察。另外，特殊再融资债发行用于置换存量隐性债务，是带动本轮下沉行情的重要因素，而当前发行特殊再融资债近1.4万亿，相对存量的城投有息债务（2022年为54万亿）来说规模仍然有限，不排除未来增发特殊再融资债的可能。
风险提示：
数据口径有差异：鉴于数据可得性，部分数据可能存在口径差异。
风险事件超预期：严控债务新增的情况下，如果出现超预期的风险事件，城投政策可能出现调整。
政策变化超预期：如果宏观环境稳增长压力提升，城投融资政策可能放松，则城投债务变化可能超预期。
注：本文节选自国盛证券研究所于2023年12月13日发布的研报《历轮化债及之后的城投债务前景》，分析师：杨业伟 S0680520050001；王春呓S0680122110005
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