作者 / 惠比寿（房地产高级研究员）
编辑 / 金德路
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“昔日雄风，岂可一朝散尽”
这首收录在雅居乐老板陈卓林先生的个人专辑《心曲雅韵》中的《狄青闯三关》，一语唱尽英雄的万般无奈与不甘。
古有狄青误入鄯善国连破三关，今有陈卓林负债压顶另谋出路。
5月12日，雅居乐与广州珠江实业联合体击败越秀，以95同意票，98.96% 同意率成为坑口村旧改意向合作企业，而坑口村算是雅居乐获取得真正意义上的第一个广州旧村改造项目。
项目取得的同时也稳定了雅居乐的军心。毕竟在4月底，广州首批集中供地时，曾位列“华南五虎”的雅居乐寸土未得。
事实上，无论是从全国地产行业范围还是广州本土房企的角度出发，雅居乐都掉队明显，排名与市场认可度持续下降。
据克而瑞研究所公布的“2021中国房地产开发企业综合实力TOP500”榜单，雅居乐位列29，相较2020年的第23名下滑6位，相较2019年的第18名下滑11位。
此外，雅居乐3月23日刚发布年报，世界权威金融分析机构标准普尔3月30日就确认了雅居乐集团控股有限公司的“BB”长期发行人信用评级。同时由于高级债务的增加，将雅居乐高级无抵押票据的长期发行评级下调至“BB-”。并且，标普还认为，未来两年雅居乐集团的毛利率可能会降至28%-30%。
“我本是卫国一英才，不是文坛风月客”，唱曲儿如此的陈卓林，还能否在这风谲云诡的地产江湖中找回自己的地位。
“狄青是我，我是狄青”
要怎么形容雅居乐的发家史呢？
简单概括一下就是，不喜欢唱粤剧的教师盖不好房子。
雅居乐现任大当家陈卓林先生在1979年的高考中失利落榜，而后带着无处安放的满腹才华去当了教师。但学识只能做精神食粮，并不能填饱肚子，迫于生计，只当了一年教师陈卓林选择辞职下海经商。
陈卓林
有一说一，陈老板天生就很会跟建造与建材打交道。他下海后选择了家具行业，接连创办了时代家具城和宇宙家具城，生意做的风生水起，也为日后进军地产行业打下了夯实的资金基础。
紧接着，经商天赋出色的陈卓林抓住了1992年的机遇，在中山成功开发了属于自己的第一个楼盘“雅居乐花园”，宣告正式进军房地产行业。
随后的几年，雅居乐依托良好的业绩增长称霸中山地产行业，并且开始扩张版图，走出中山，入驻广州，乘着珠三角的红利，雅居乐借势起飞。2005年，雅居乐成功在香港上市，在地产行业站稳了脚跟。
又过了一年，在人人喊买海南房的2006年，陈卓林像开了天眼一样决定豪赌海南清水湾，用30%的股权换取摩根士丹利53亿元现金支持。
雅居乐清水湾
这一赌，陈卓林大获全胜。清水湾在2009年为雅居乐贡献了64亿，占全年销售额的28%。据资料显示，当年一位雅居乐员工名下成交记录高达13亿，仅清水湾项目提成就拿了200万，轰动一时。
“运筹帷幄之中，决胜千里之外”，陈卓林这位掌门人再次把雅居乐送入高点，与碧桂园、恒大、合生创展、富力并称“华南五虎”。
月满则亏，水满则溢。风头正盛的陈卓林终究是没有躲过这条铁律，后续迎面砸下的三道大关着实让雅居乐低迷了很久。
第一道关卡是陈卓林深陷非礼女秘书的丑闻。
据资料显示，2012年7月10日案发当晚，陈卓林在其跑马地豪宅宴请朋友聚会，当时公司部分职员奉命协助招呼及陪伴客人。宾客离开后，陈卓林对受害人进行了非礼行为。7月14日，受害人向警署报案，陈卓林随后亦联络其律师为其辩护。
虽然后来控诉撤销，但此次事件还是造成了严重的影响，后果很直观的反映在了业绩上。
据资料数据，雅居乐2012年的销售额为308亿，不到恒大的1/3，只有碧桂园的65%，亦比富力地产低32亿。
第二道关卡是陈卓林在2014年因涉云南某案被监视居住。
据资料显示，雅居乐曾在云南大肆圈地开发旅游地产。2012年底到2014年中，雅居乐先后多次在腾冲县拿地，总地价5.2亿元，楼面地价为154元/平方米，其中计划在曲石乡30000亩土地范围内兴建旅游小镇。
2014年5月19日，雅居乐在腾冲曲石乡的土地上，擅自改变土地用途，建设高尔夫球场。这个举动遭到国家发改委和国土资源部联合通报，通报称高球场地占地792.8亩，其中585.6亩系严禁商业开发的耕地。两部委曾将其作为全国高尔夫球场清理整治工作中的典型案例，要求雅居乐地产进行整改。
而后云南部分管员落马，陈卓林也被监视居住，直到2015年才恢复自由。
恢复自由后的陈卓林感觉想开了，更想去做自己一直以来想做却总被耽搁的事，比如唱粤剧。
2017年12月17日下午，陈卓林携妻陆倩芳一起在老家中山举行了专辑发布会，会上发布了他的个人粤曲专辑《心曲雅韵》，成为国内首个跨界发布粤曲唱片的企业家。当然，陈卓林先生为推动粤剧文化振兴助力的行为，还是值得我们致敬的。
一曲唱罢，戏台子的温度还没散尽，这第三道关卡就轰然而至。
海南在2018年宣布限购，这让重仓海南的雅居乐一时间晴天霹雳。这导致雅居乐2018年在海南市场的预售金额才约100亿元，降幅明显。
海南的项目之前一直都是雅居乐的“现金奶牛”，雅居乐对海南土储的依赖程度也颇高，限购政策的推出瞬间卡住了雅居乐的喉咙，对企业的发展造成了沉重打击。
受因城施策波及的影响，雅居乐的毛利开始连续下滑，2019年，雅居乐集团毛利率下降13.4个百分点至30.48%，2020年整体毛利率再度下滑至30%。
此外，雅居乐财务报表上超百亿的永续债也让企业陷入尴尬的境地。
永续债成暗雷
雅居乐在3月23日发布了2020全年业绩公告。
据年报数据，截止2020年末，雅居乐实现合约预售金额1381.9亿元，同比增长17.1%，至今已连续三年销售额破千亿，目标完成率达115.2%。同期实现合约销售面积1025.0万平方米，同比增长15.0%。均价也保持了稳定增长,从2019年的13239元/平方米上升至2020年的13482元/平方米。
此外，对于管理层在业绩发布会上提出2021年1500亿的销售目标，多家研究机构表示雅居乐完成目标的难度不大，大多数都给出了积极正面反馈。
在盈利表现方面，据年报显示，2020年雅居乐毛利润为241.0亿元，同比上升31.3%；毛利率为30.0%，与2019年基本持平。同时，净利润和归母净利润分别为122.5亿元和94.8亿元，较去年同期上升 32.7%和26.1%。净利率和归母净利率则分别为15.3%和11.8%，同比微降0.1和0.7个百分点。
在三道红线方面，雅居乐踩中一道红线归为“黄档”。据年报数据，截止2020年末，雅居乐拥有现金508.7亿元，同比增长19.5%；同时，短期债务同比下降9%至385.7亿元，由此现金短债比由19年的1.0升至1.3；2020年雅居乐的净负债率相比于2019年下降了21.8个百分点为61%；不过，雅居乐2020年剔除预收款后的资产负债率达72%，相较19年底只下降了0.4个百分点，微超阈值。
在土储方面，据年报显示，2020年雅居乐全年新增40幅土地，新增土储建面836万平方米，总地价357亿元。同时新增权益土地建面为637万方，权益拿地金额234亿元。如今的雅居乐在拿地上颇为谨慎，严格遵循“拿好地、不拿错地”的守则，全口径拿地销售金额比为0.26。
实事求是的讲，能在被黑天鹅突袭的2020年取得这样的成绩，乍一看确实不错，是千亿房企该有的水准。
但如果深挖下去就会发现，身背136.37亿元永续债的雅居乐有点打肿脸充胖子的眉目。
先解释下什么是永续债。据官方释义，永续债券又称为无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。
年报里的永续债设计的其实非常巧妙，按规定企业可以在允许范围内将其放在资产负债表的权益类，而非负债类。这样操作下来，企业的资产负债率就会降低。
如果我们把雅居乐已知的136.37亿元永续债计入算法，那么雅居乐的净负债率就会高达114%，这可不是什么好数目。并且，长此以往，越来越高的永续债利率会吞噬掉公司大量的利润，进一步造成利率的下滑。
这颗从2019年开始就被各研究机构与媒体扒烂的永续债暗雷，究竟会不会在未来引爆，我们先打个问号。
不过，东方不亮西方亮。雅居乐虽然受困于永续债，但其环保业务却强势领跑市场。
据年报显示，2020全年，雅居乐环保业务以「一核四驱 N 翼」的发展战略，致力深耕危险废物处理，择优布局能源发电、生态产业园、环保水务与生态修复。
截止 2020 年 12 月 31 日，雅居乐在环保业务方面共持有 48 个项目，其中 32 个为危险废物处理项目、7 个为生活垃圾焚烧发电项目、4 个为综合工业园区项目及 5 个为水务处理项目。全年环保业务的营业额为人民币 22.89 亿元，较去年上升51.6%，业绩增长领跑行业，并连续 3 年蝉联「危废领域领先企业」称号。
入局“城市更新”惠比寿曾在之前的文章《扎堆“城市更新”，谁是下一个掘金王？》中指出，因为受惠于政策与节点，珠三角区域的“城市更新”与其他地区相比自然会略胜一筹，机遇也更大。
不过，广州虽然是雅居乐的大本营，但因企业自身的发展定位与战略，雅居乐在城市更新这方面并未夺得先机，且入局略晚。
直到2017年，雅居乐才提出要发展城市更新业务，致力拓展旧村改造、旧厂改造、旧城改造及棚户区改造的相关发展。时隔三年后的 2020年6月，正式成立了城市更新集团。
据年报显示，截止2020年12月31日，雅居乐在城市更新方面已签订18个合作协议，业务遍布中国5个省份，聚焦大湾区，深入华北地区及中原地区，已锁定预计建筑面积达1,150 万平方米，锁定货值达人民币3,600亿元，待未来纳入土储后，这部分占比将进一步提升，城市更新显然已成为企业重要的拿地手段。
其实对于入局较晚的情况，多方疑问不断，这么大的香饽饽，雅居乐不想吃吗？它想啊，但是真的难啃。
近看开头提到的坑口村旧改项目。当时因为坑口村北侧靠近万科广信资产包，所以有传言讲万科要入局进行连片开发，但似乎是万科给出的条件不够有吸引力，导致被直接否决出局。
最后只有雅居乐与珠江实业的联合体，以及越秀集团通过了资格审核，两股势力进行了激烈的打拳后，前者胜出。
很明显，如果不是傍上珠江实业这家老牌国企，雅居乐连坑口村的村口都不可能摸到，更别提顺利取得项目。
众所周知，城市更新对企业的资金、资源、运营等方面的要求极为严格，一些会涉及到的“隐形要求”也盘根错节。
图源：中指研究院
城市更新最显著的特点就是开发周期长、占用资金量大，所以需要企业拥有良好的融资能力和资金平衡能力。并且，由于城市更新项目体量相对较大，对企业的大盘规划定位能力和统筹运营能力，也是一个极大的考验。
雅居乐既然已经瞄定城市更新的战场，势必是想带来新增长曲线，进一步扩大多元化版图。
事事都内卷的社会形态催化下，人人皆不易；大鱼吃大鱼的房企生态下，家家都紧绷。
没有人想赛跑，只是哨子吹的太急。
参考资料：
陈卓林-《乐曲雅韵-狄青闯三关》
雅居乐-《截至2020年12月31日止年度全年业绩公告》
德林社-《负债2300亿！雅居乐的利润被谁“吃”了？》
亿翰智库-研报《多元化发展显成效，多元扩储降成本》
中指研究院-《布局城市更新，百强房企需做对这四点》
涛哥杂谈-《做过教师，出过唱片，雅居乐老板的传奇人生》
看到苏州-《雅居乐陈卓林已被监视居住，或因行贿云南官员 》
地产同学会-《草根逆袭，花16亿做慈善，雅居乐老板的跌宕人生》
克而瑞研究-《年报点评12丨雅居乐：营收利润增长超三成，多元渠道扩土储》
旧改情报局-《双国企角逐荔湾旧改，98.96%同意率，珠实+雅居乐拿下坑口旧改》
发布于：四川