新浪网

Salesforce与Oracle市值大战,能给软件、云服务股估值带来什么启示?

透镜公司研究

关注

确定不再关注此人吗

核心提示:

1. Salesforce营收和利润规模双双远小于Oracle,但前者的市值却高出后者不少,为何?因为在投资者眼中,Oracle只是一家相对较为传统的软件公司,其软件Licence收入构成了公司的营收主体,而Salesforce则是一家“SaaS+PaaS”云服务生态平台,其几乎所有的收入都来自于云端和平台生态;

2. 基于企业的商业模式,软件及云服务行业有三层依次递进的估值逻辑:第一层是传统软件公司,第二层是SaaS云服务商,第三层是“SaaS+PaaS”云服务生态平台,以上三层逻辑每递进一层,相关企业的估值想象空间都会有一级明显的跃迁,因为三种商业模式背后分别代表着三个不同的发展天花板;

3. 如果拿A股云服务龙头用友作具体案例分析的话,那么对用友更科学的估值方法就是参照上述三层逻辑,将其传统软件Licence业务、SaaS云服务业务和“SaaS+PaaS”云生态平台业务区分开,根据每个业务板块的收入、利润和增长数字给出三个不同的业务估值,然后相加得出用友的整体估值。

营收利润更小,Salesforce估值咋超Oracle?

市场上那么多五花八门的软件及云服务公司,他们到底应该如何估值?这成为困扰很多投资者的一个普遍问题。尤其是对于很多投资者而言,一个更大的疑惑在于:同处一个行业,为什么Salesforce能够在营收和利润双双远落后于Oracle的情况下,估值却能神奇地反超后者?

先看看两家公司的财务数据对比:

财报数据显示,Salesforce在2020/2021财年前三季度的营业总收入为154.35亿美元,归属母公司股东的净利润为38.05亿美元,不过这些利润中包括了高达16.69亿美元的巨额所得税返还,其当期的税前利润只有21.36亿美元;相比之下,Oracle在2020/2021财年上半年的营收则达到了191.67亿美元,其归属母公司股东的净利润则为46.93亿美元,其当期的税前利润为55.67亿美元。

从上述数据不难看出,无论是营收还是利润,Oracle最新一个财年前6个月的营收和利润甚至都比Salesforce最新一个财年前9个月的营收和利润还要高不少,如果折算成年度数据,这种差距只会更大;而且值得一提的是,双方上述最新核心财务数据差距还是历史上最小的一次,如果采用往期数据,这种差距会进一步拉开很多——但在估值层面,两公司却呈现出截然不同的另一幅图景:截至上周五(2月5日)收盘,Salesforce的最新市值达到了2192亿美元,而Oracle的最新市值却只有1872亿美元,营收和利润明显偏小的Salesforce却取得了比Oracle更高的估值。

Salesforce在营收和利润双双远小于Oracle的情况下市值反超后者,其主要原因在于:在投资者看来,Oracle仍然只是一家相对较为传统的软件公司,而Salesforce则是一家新型的“SaaS+PaaS”生态平台——怎么理解二者区别?简单地说,同样是软件服务提供商,Oracle卖的主要是软件的Licence,而Salesforce卖的则是云服务,只不过它将自家软件,连同计算、存储、数据服务等一并集成到云端向客户出租(SaaS);同时,Salesforce还将自己打造成了一个开放式平台,在这个平台上,用户可以按需定制和购买由Salesforce及第三方提供的各种解决方案服务(PaaS),这使得Salesfocrce服务客户的能力得到极大延伸。

也有不少人认为,Oracle其实也在向SaaS和PaaS方向转型,其云服务收入规模并不小,但相对而言,Salesforce才是公认的原生型SaaS和PaaS公司,它是这两种新模式的开创者和发明者,其2020/2021财年前三季度基于云服务的订阅与支持业务收入高达145亿美元,占其当期总营收的93.94%;相比之下,Oracle虽并未单独披露其云服务收入,不过外界普遍预计,虽然Oracle的云服务收入绝对规模可能不小,但这主要是因其本身巨大的全球业务体量决定的,从该公司内部视角来看,Oracle大部分收入仍然依赖Licence收费模式,其云服务在其整体收入结构中只占少数,且其云服务业务的增长情况并不如人意,未来的Oracle从传统Licence模式向SaaS云服务模式转型之路注定十分艰难,进展缓慢。

一个是“SaaS+PaaS”平台生态型公司,另一个是相对传统的软件公司,Salesforce和Oracle分别代表着两种不同的估值逻辑:同样是提供软件、解决方案服务的公司,资本市场投资人明显更青睐“SaaS+PaaS”模式,并愿意为此给出更高的PE溢价水平——这就是为什么Salesforce估值能够超越Oracle的根本原因

三层估值逻辑,用友处在哪一层?

基于以上讨论,我们大致可以将软件及云服务企业的估值逻辑分为三个层次:第一层为传统软件公司,第二层为SaaS云服务公司,第三层为“SaaS+PaaS”云服务生态平台——无论是ERP还是CRM领域,这个逻辑均可适用,且这三层估值逻辑依次递进,即:SaaS云服务公司的估值溢价高于传统软件公司,“SaaS+PaaS”云服务生态平台的估值溢价又高于SaaS云服务公司

以上三层估值逻辑分别反映了三种软件服务模式下的未来行业市场想象空间,想象空间越大,估值溢价自然就越高。目前行业的一个共识在于,软件行业的服务和商业模式将由传统的Licence模式向SaaS云服务模式逐步过渡演进,这两种模式之间是一种替代与被替代的关系。

相比较之下,Licence模式下的传统软件公司所处的赛道是一个市场规模停滞不前甚至会逐步萎缩的存量或减量市场,这条赛道上的公司很容易被视作“明日黄花”,因此估值不会太高;而SaaS云服务商所处的赛道是一个市场规模逐步扩张的增量市场,它不仅完美地集成了传统软件服务,同时还集成了存储、计算、数据等多种新服务,它的行业天花板更高,增长潜力绝非传统Licence模式可比,因此这条赛道上的公司估值会比Licence模式下的传统软件公司要高很多。

至于“SaaS+PaaS”云服务平台模式,它实际上是在SaaS模式的基础上又搭建了一个开放式的、由发起者自身、第三方ISV和下游客户共享的SaaS解决方案开发和用户需求对接的统一技术与服务支持平台,因此这种模式背后实际上隐藏着一种生态式的打法,它可以有效汇聚生态伙伴的力量作为“加力杠杆”共同服务客户,使得采用“SaaS+PaaS”模式的企业面向客户的服务能力得到大幅外延和提升,这能显著进一步抬高相关企业未来的业务发展天花板,带来更大的想象空间,因此它处于三层估值逻辑的最顶层。

问题是:用友网络现在处于三层估值逻辑的哪一层?

看看用友的业务模式和收入结构,便不难得出初步结论。

用友诞生于1988年,初期以财务软件为主打产品,其后在多轮业务横向渗透扩张后,成功变身为综合ERP行业龙头;在云服务完成技术和模式验证之后,用友全面加速向云服务方向战略转型;最近几年,用友网络董事长兼CEO王文京更是将战略重心放在了商业创新平台YonBIP的建设上,从公开资料来看,YonBIP实际上就是类似于Salesforce旗下Force.com的开放式SaaS云服务生态平台

2020年前三季度,用友的总营收为46.19亿元,其中:云服务业务(不含金融类云服务)收入达到了13.81亿元,在总营收中占比约30%,如果将金融类云服务算进去,用友的云服务业务在营收中的占比已经高达47.5%;同期内,用友以Licence为主的软件业务收入为23.84亿元,占比略超51%。

尽管从2020年三季报的数据来看,用友的软件Licence业务占比仍然较高且超过50%,但其云服务业务增长迅速,增速达到了三位数级别,其第三季度的云服务收入同比增速高达102.6%,其前三季度的云服务收入同比增速也达到了76.4%;相比之下,用友2020前三季度的软件Licence收入同比下降了26.6%——这表明,用友正在快速从Licence模式向SaaS云服务模式转型,且转型过程正在逐步加速;按照目前的速度,可能再有两年左右的时间,用友的云服务收入占比很快就会达到三分之二以上,成为该公司的绝对主导业务模式

所以,从业务模式和收入结构不难看出,用友既有Licence模式下的软件业务,也有快速增长的SaaS云服务业务,同时该公司更在启动基于“SaaS+PaaS”模式的YonBIP商业创新平台战略——对于这样复杂的业务模式和收入结构,最好的办法就是在估值过程中对用友不同业务进行区别对待,根据各板块的收入、利润对用友的传统软件业务、SaaS云服务业务和“SaaS+PaaS”平台业务给出三个不同的业务估值,然后再将三个业务估值相加即可得出用友的整体估值,这样的估值方法对于用友来说可能更准确。

目前,市场上对于用友网络的常见误解在于:很多投资者将用友当成一个传统软件公司看待,更有甚者认为用友只是个传统的财务软件公司,这些误解不利于正确发掘目标企业应有的价值——将金子、银子和黄铜掺在一起,人们往往只看得见黄铜,却忽视了金子和银子的存在,这是市场亟待纠偏的一个普遍问题。

软件、云服务平台生态之争,谁主沉浮?

向“SaaS+PaaS”方向转型,创建平台型企业云服务生态,在行业竞争中构筑有效的生态壁垒,这在未来可预见的一段时间内,将是软件行业企业的终极战略目标,除非这个行业再次出现新的颠覆级模式创新——但,这样的战略目标却并不是每个行业玩家都有能力提出并付诸实施的。

那么,谁适合走平台生态战略路线呢?

首先,我们认为,企业的行业地位决定了各自未来资本市场故事主线的设计方向,对于行业腰部、尾部玩家而言,其未来的正确抉择应该是将战略主线放在产品、服务、模式和用户体验的创新与提升上,并以此寻找突破点,缩小与头部企业的差距实现渐进式地做大做强,而不是不切实际地抛出构建行业平台生态这样的故事——这是行业头部顶级选手才能走得通的路线,只有行业顶级玩家的资本能力、技术实力、客户资源和市场号召力才能支撑得起构建行业平台型生态这样宏大的战略目标

其次,无论是ERP,还是CRM,平台生态的构建者所提供的基础服务必须有广泛的行业通用性和足够的客户粘性,其解决方案不能局限于只服务某一个行业或只提供一款或少数几款功能单一的产品,例如:如果平台生态构建者的服务能力只局限于工程行业一个领域,无法覆盖更为广泛的其他行业领域,那么这样的企业最多只能构建一个基于工程行业领域的小平台、小生态,而无法构建面向全行业的大平台、大生态。

再次,平台生态的构建者最好能够有效覆盖各主要行业的头部客户和大中型客户,这对于生态的快速构建和扩张至关重要,因为只有各行各业的头部和大中型企业级用户才有足够多样化的需求,进而吸引更多的生态伙伴入驻平台一起做大服务生态;与此同时,各行各业的头部、大中型企业客户拥有更为庞大的供应链、渠道链,以头部和大中型企业为跳板向其供应链、渠道链渗透的这种“自上而下”的客户生态扩张打法,显然要比相反方向的“自下而上”的打法要省时、省力得多。

看明白了以上三点,自然就不难理解用友提出平台生态战略的原因:

一方面,从早期的财务软件龙头向如今的ERP云服务领导者的转型过程中,用友网络无论是财务表现还是市场份额,在国内都是无可争议的行业龙头,是其所在领域的TOP级玩家,提出平台生态战略是其必然选择。根据来自IDC、赛迪等不同信源的研究报告,用友均在中国SaaS市场排名第一,用友成立至今累计服务的企业客户数量超过600万家,客户资源和基础远非竞争对手所能及;

另一方面,用友在早期通用性极强的核心产品财务软件的基础上,向周边领域逐步渗透,形成了较为完整的ERP综合解决方案能力输出体系,为其产品与服务平台的构建提供了良好的生态基础。如今的用友基于强大的云服务能力构建和运营全球领先的企业云服务平台,成功地初步建立了用友云生态体系,为中国及全球企业与公共组织提供一站式综合服务;

此外,用友不仅各行各业客户覆盖广泛,SaaS云服务市场份额国内居首,更重要的是,其在各行业头部和大中型客户覆盖方面具有任何国内竞争对手都无与伦比的优势,用友的客户本身就是以各行各业大中型客户为主,这为其客户生态“自上而下”的高效扩张提供了可能。截至目前,有超过60%的中国500强企业客户都与用友建立了合作关系;同时,根据用友2020年半年报提供的数据,用友2020年上半年企业云服务业务收入中,大中型企业贡献比超过九成,这意味着在这些中、大型企业客户的供应链、渠道链及周边,用友拥有大量的中小企业客户开拓空间。(透镜公司研究:Lensresearch)

特别声明:以上文章内容仅代表作者本人观点,不代表 新浪网观点或立场。如有关于作品内容、版权或其它问题请于作品发布后的30日内与 新浪网联系。
加载中...